Anti-dilución: full ratchet vs weighted average para founders

Cuando un founder LATAM lee por primera vez un term sheet de ronda semilla, casi siempre se detiene en la valoración y en cuánto porcentaje entrega. La cláusula de anti-dilución pasa desapercibida porque parece técnica y lejana. El problema es que esa cláusula solo se activa en el peor momento posible —cuando levantas una ronda a un precio más bajo que la anterior— y ahí decide cuánto de tu compañía se transfiere del founder al inversor. Entenderla antes de firmar es barato; entenderla después de una down round es carísimo.

Esta guía explica en español neutro qué es la protección anti-dilución, en qué se diferencian sus dos mecanismos —full ratchet y weighted average—, y qué postura conviene tomar como fundador. Incluye un ejemplo con números reales para que veas la diferencia en acciones, no en teoría.

Qué es la cláusula anti-dilución (y qué no protege)

La anti-dilución es una cláusula que protege al inversor de rondas previas contra una caída del precio por acción. Si emites acciones nuevas a un precio menor al que él pagó, su precio de conversión se ajusta a la baja y, al convertir sus preferentes en comunes, recibe más acciones. En la práctica es un seguro: cubre al inversor si tú, el founder, tienes que levantar capital a una valoración inferior.

Conviene aclarar qué no hace. No te protege a ti. No evita la dilución normal de una ronda hacia arriba (esa la asumen todos por igual). Y no es lo mismo que los derechos de prorrateo, que permiten al inversor mantener su porcentaje comprando en la siguiente ronda. La anti-dilución no exige que el inversor ponga un peso más: le regala acciones a costa de tu cap table. Por eso es una de las cláusulas que más peso tiene en un term sheet, aunque casi nunca se discuta.

Los dos mecanismos: full ratchet vs weighted average

Full ratchet: el ajuste extremo

El full ratchet reajusta el precio de conversión del inversor al precio de la nueva ronda, sin importar cuántas acciones nuevas se emitan. Es como si el inversor hubiera comprado su participación completa al precio más bajo. Basta con que vendas una sola acción barata para que todo su paquete se recalcule. Es el mecanismo más agresivo y el más dañino para el founder: castiga por igual una micro-emisión y una ronda grande.

Weighted average: el ajuste proporcional

El weighted average (promedio ponderado) ajusta el precio de conversión considerando cuántas acciones nuevas se emitieron y a qué precio, en proporción al total de la compañía. Cuanto más pequeña es la ronda a la baja, menor es el ajuste. Es el estándar de mercado en la mayoría de rondas institucionales y el que deberías buscar siempre.

Tiene dos variantes que cambian el resultado:

• Broad-based: incluye en el cálculo todas las acciones sobre una base totalmente diluida (opciones, warrants, el pool de opciones reservado). Un denominador más grande produce un ajuste más suave. Es la mejor para el founder.
• Narrow-based: excluye el pool y otros instrumentos no emitidos. El denominador es menor, el ajuste es más fuerte y el founder se diluye más. Es una concesión que rara vez conviene aceptar.

Regla simple: si te ofrecen weighted average, pide siempre la versión broad-based.

Tabla comparativa: qué cambia entre uno y otro

Criterio	Full ratchet	Weighted average (broad-based)
Cómo ajusta el precio	Lo iguala al nuevo precio, sin ponderar	Lo ajusta según tamaño y precio de la ronda
Sensibilidad al tamaño de la ronda	Nula: una acción barata dispara todo	Alta: rondas pequeñas casi no ajustan
Impacto en el founder	Severo	Moderado
Frecuencia en el mercado	Poco común; señal de inversor agresivo	Estándar de mercado
Qué buscar como fundador	Rechazar o limitar	Aceptar en versión broad-based

Un ejemplo con números: la misma down round, dos resultados

La diferencia se ve mejor con un caso concreto. Los supuestos son sencillos para que puedas replicar el cálculo con tu propio cap table.

Cómo negociar la anti-dilución siendo founder

Mi recomendación, después de ver decenas de term sheets en la región, es concreta: acepta weighted average broad-based, rechaza full ratchet y no quemes capital político peleando esta cláusula si el resto del term sheet es razonable. La anti-dilución broad-based es tan estándar que discutirla en exceso te hace ver inexperto; el full ratchet, en cambio, es una bandera roja que sí justifica plantarte.

Tres puntos prácticos. Primero, pide carve-outs: que el pool de opciones, las acciones para asesores y las conversiones de instrumentos previos no gatillen el ajuste. Segundo, ata la anti-dilución a un pay-to-play, es decir, que el inversor solo conserve la protección si participa en la ronda a la baja; si no pone plata, pierde el beneficio. Tercero, recuerda que esta cláusula convive con la preferencia de liquidación: un inversor con full ratchet y preferencia participativa puede quedarse con una porción desproporcionada en un exit mediocre.

¿A quién le sirve pelear a fondo esta cláusula? A founders que estiman una probabilidad real de down round —mercados volátiles, negocios intensivos en capital o valoraciones semilla infladas—. ¿A quién no? A quien levanta una ronda pequeña con métricas sólidas y un camino claro a la siguiente valoración: ahí la mejor anti-dilución es, sencillamente, no hacer una down round. Modela el escenario en tu cap table antes de firmar y sabrás cuánto te cuesta de verdad.

Preguntas frecuentes

¿La anti-dilución aplica a un SAFE o solo a acciones preferentes?

Aplica a acciones preferentes emitidas en rondas de equity. Los SAFE y las notas convertibles no suelen traer anti-dilución explícita, pero sí un cap de valoración y un descuento que cumplen una función parecida al convertirse. Revisa siempre cómo interactúan al momento de la conversión.

¿El full ratchet es siempre malo?

Para el founder, sí en casi todos los casos. Solo aparece de forma justificada en situaciones de alto riesgo donde el inversor exige protección máxima. Si te lo proponen en una semilla estándar, es motivo suficiente para renegociar el término o el inversor.

¿Qué diferencia real hay entre broad-based y narrow-based?

El denominador de la fórmula. Broad-based incluye la base totalmente diluida (con el pool de opciones), lo que suaviza el ajuste; narrow-based lo excluye y castiga más al founder. Entre dos ofertas de weighted average, la broad-based siempre te diluye menos.

¿Puedo eliminar la anti-dilución del term sheet?

Rara vez, y no conviene intentarlo. Es una cláusula esperada por los inversores. La estrategia inteligente no es borrarla, sino asegurar la versión menos agresiva (weighted average broad-based) con carve-outs y, si es posible, una condición de pay-to-play.

Si quieres ubicar estos términos dentro del mapa completo de un term sheet, revisa nuestro diccionario de venture capital para founders LATAM.